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English to Spanish: Magazine article General field: Bus/Financial Detailed field: Economics
Source text - English Fixing Sovereign Debt Restructurings
Martin Guzman and Joseph E. Stiglitz
1. Introduction
Debt matters. In recessions, high uncertainty discourages private spending, weakening demand. Resolving the problem of insufficient demand requires expansionary macroeconomic policies. But “excessive” public debt constrains the
capacity for running expansionary policies. Thus, it impedes economic recovery.
Even if bailouts make it possible, full repayment in those situations would only make matters worse. It would aggravate the economic situation of the debtor, turning recessions into depressions. It would create large inter-creditor inequities, as only the creditors that are “first in the line” to get repaid in the short-run would benefit, while the expected value of medium and long‐run claims would be decreased.
Those situations call for a sovereign debt restructuring. A fresh start would be in the best interest of both the debtor and a large majority of creditors. This logic applies to corporations, public entities, and also to sovereigns.
Lack of clarity for resolving debt crises would lead to chaos. There would be potentially extended periods of time during which claims are not resolved, in which businesses cannot proceed –or at least proceed in the most desirable way– and in which firms might lose assets. Bankruptcy laws are designed to prevent this chaos, ensuring an orderly discharge of debts. They establish how restructuring will proceed, who will get paid first, what plans the debtor will implement, etc.
Bankruptcy laws protect corporations and domestic public entities. But there is no international law that protects sovereigns. Its absence is leading to severe problems. Bankruptcies are typically resolved through bargaining among claimants, but with the backdrop of a legal framework, and with a judiciary that will decide what each party will get, based on well-predefined principles.
Instead, the current system for sovereign debt restructuring (SDR) features a decentralized market-based process, where the debtor engages in intricate and complicated negotiations with many creditors, with different interests. Restructuring comes too little, too late. And when they come, they take too long. This triad results in deeper and longer recessions. Furthermore, unlike domestic bankruptcies, sovereign bankruptcy negotiations take place in an ambiguous legal context. Several different jurisdictions, all with different perspectives, influence the process. It may not be clear which will prevail, and how the implicit bargaining among different countries’ judiciaries will be resolved.
Recent events make fixing the frameworks for SDR a major issue. The gaps in the legal and financial international architecture favor behaviors that severely distort the workings of the global financial system. The emergence of vulture funds –investors that buy defaulted debt on the cheap and litigate against the sovereign, disrupting the whole restructuring process, as happened in the recent Argentine restructuring case– is a symptom of a flawed market-based approach for debt crises’ resolution.
There is consensus on the necessity of moving to a different framework, but there are different views on the table on how to move forward.
The business community and the IMF are advocating for tweaks in the language of contracts, as a better design of collective action clauses and clarification of pari passu –a standard contractual clause that is supposed to ensure fair treatment of different creditors. These proposals are improvements over the older terms, but they are still insufficient to solve the variety of problems faced in SDRs. And new problems are likely to arise –some anticipated some not– within the new contractual arrangements.
On the other hand, a large group of countries is supporting the creation of a multinational legal framework, as reflected in Resolution 11542 of the General Assembly of the United Nations of September 2014. The framework should complement contracts, putting in place mechanisms that would establish how to solve disputes fairly.
2. The Vulture Funds
Restructurings involve a public good problem: each claimant wants to enjoy the benefit of the country’s ability to repay from debt reduction, but each wants to be repaid in full.
The existing frameworks fail to solve the public good problem. Instead, they provide the conditions for the emergence of vulture funds.
The vulture funds are a class of holdouts that are not really in the business of providing credit to countries. Instead, they are engaged in “legal arbitrage”. Their business consists in buying debt in default (or about to be defaulted) in secondary markets at a fraction of their face value. Then, they litigate in courts, demanding full payment on the principal plus interest (interest that already included a compensation for default risk). A victory in courts brings exorbitant returns on the initial investment.
Their modus operandi relies on a legal framework that has debilitated sovereign immunity, and on a flawed design of contracts. They resort to activities (may of which are socially unproductive) to increase their bargaining power and to influence the decisions of the actors involved –including lobbying and threats about economic and political consequences of a failure to reach a settlement satisfactory to the creditors (some liken it to extortion) to affect the debtor’s behavior. Economic “extortion” is especially effective in influencing countries needing to reenter capital markets, and political extortion is especially effective to influence governments whose officials have been engaged in illegal activities or who are motivated by a concern over their “standing” in the international community.
Their presence creates huge inefficiencies and inequities in sovereign lending markets. It can even lead to the total impossibility of debt restructuring. Recent events –in particular, the Argentine debt restructuring, which pitted the country against NML Capital (a subsidiary of the hedge fund Elliot Management)– show that these inefficiencies are a major issue.
Translation - Spanish Cómo resolver las reestructuraciones de deuda soberana
Martín Guzman y Joseph E. Stiglitz
1. Introducción
La deuda importa. En épocas de recesión, los altos niveles de incertidumbre desalientan el gasto privado debilitando la demanda. La solución para resolver una demanda insuficiente requiere de políticas macroeconómicas expansivas. Pero la «excesiva» deuda pública limita la capacidad para estas políticas. Por lo tanto, impide la recuperación económica.
Aun cuando el rescate financiero fuera posible, el repago total en esas circunstancias solo empeoraría la coyuntura. Agravaría la situación económica del deudor, convirtiendo las recesiones en depresiones. Crearía grandes inequidades entre acreedores, dado que solo se beneficiarían los "primeros en la cola" para conseguir el repago en el corto plazo, mientras el valor esperado de las acreencias de mediano y largo plazo se reduciría.
Esas situaciones imponen una reestructuración de deuda soberana. La más conveniente para el deudor y la gran mayoría de los acreedores sería un nuevo comienzo. Esta lógica es aplicable tanto a los países soberanos como a empresas y entidades públicas.
La falta de claridad para resolver las crisis de deuda derivaría en el caos. Habría períodos potencialmente prolongados durante los cuales las acreencias permanecerían sin solución; donde las empresas no podrían operar (u operar de la manera más conveniente) e incluso podrían perder sus activos. Las leyes de quiebras están diseñadas para impedir ese caos, garantizando un pago ordenado de las deudas. Establecen cómo avanzará el proceso de reestructuración, a quién se pagará primero, qué planes implementará el deudor, etc.
Las leyes de quiebras protegen a las empresas y a las entidades públicas nacionales. Pero no existe una ley internacional que proteja a los países soberanos. Esa ausencia genera graves problemas. En general, las quiebras se resuelven con una negociación entre acreedores, dentro de un marco legal y con un poder judicial basado en principios bien definidos, que decide la repartición de los bienes.
En cambio, el sistema actual de reestructuración de deuda soberana (SDR) presenta un proceso descentralizado con base en el mercado, donde el deudor se involucra en negociaciones complejas y complicadas con muchos acreedores e intereses diferentes. La reestructuración llega a muy pocos, demasiado tarde. Y cuando llega, toma demasiado tiempo. Esta tríada produce recesiones más profundas y más largas. Además, a diferencia de las quiebras particulares, las negociaciones por quiebras soberanas ocurren en un contexto legal ambiguo. Diferentes jurisdicciones, con diferentes perspectivas inciden en el proceso. No es claro cuál prevalecerá y cómo se resolverá la negociación implícita entre los poderes judiciales de los diferentes países.
Los recientes acontecimientos establecen como prioridad la fijación de los marcos para SDR. Los vacíos en la arquitectura internacional jurídica y financiera favorecen comportamientos que distorsionan gravemente el funcionamiento del sistema financiero mundial. El surgimiento de fondos buitres (inversores que compran deuda en default a bajo precio y litigan contra los países soberanos, interrumpiendo el proceso de reestructuración, como sucedió en el reciente caso de la reestructuración de la deuda argentina) es un síntoma de un enfoque de mercado defectuoso para la resolución de las crisis de deuda.
Existe consenso sobre la necesidad de avanzar hacia un marco diferente, pero hay distintos puntos de vista sobre cómo seguir adelante.
La comunidad de negocios y el FMI están defendiendo cambios en el lenguaje de los contratos, para mejorar el diseño de las cláusulas de acción colectiva y la clarificación de pari passu, una cláusula contractual estándar que se supone debe garantizar el tratamiento equitativo de los diferentes acreedores. Estas propuestas son mejoras respecto de los términos más antiguos, pero aún son insuficientes para resolver la variedad de problemas que enfrentan las SDR. Y es probable que surjan nuevos problemas, algunos previsibles y otros no, dentro de los nuevos acuerdos contractuales.
Por otro lado, un importante grupo de países están respaldando la creación de un marco legal multinacional, como se refleja en la Resolución 11542 de la Asamblea General de las Naciones Unidas de, septiembre 2014. El marco debería complementar los contratos, establecer mecanismos que permitieran resolver las disputas de manera justa.
2. Los fondos buitres
Las reestructuraciones implican un problema de bien público: cada acreedor quiere gozar del beneficio de la capacidad de repago del país producto de la reducción de la deuda, pero cada uno quiere que se le repague en su totalidad.
Los marcos existentes no resuelven el problema del bien público. Por el contrario, proporcionan las condiciones para la aparición de los fondos buitre.
Los fondos buitres son una clase de holdout que no participan realmente en el negocio de proporcionar crédito a los países. En cambio, están involucrados en el «arbitraje legal». Su negocio consiste en comprar deuda en default (o próxima a caer en default) en mercados secundarios a una fracción de su valor nominal. Luego, litigan en los tribunales, exigiendo el pago total del capital más intereses (intereses que ya incluían una compensación por el riesgo de default). Una victoria en los tribunales se traduce en retornos exorbitantes sobre la inversión inicial.
Su modus operandi se basa en un marco legal que ha debilitado la inmunidad de los estados soberanos y en un diseño defectuoso de los contratos. Recurren a actividades (algunas socialmente improductivas) para aumentar su poder de negociación e incidir en las decisiones de los actores involucrados, incluidas las presiones de los lobistas y las amenazas sobre las consecuencias económicas y políticas de no llegar a un acuerdo satisfactorio para los acreedores (algunos lo comparan con la extorsión) para afectar el comportamiento del deudor. La "extorsión" económica es especialmente efectiva para influir en los países que necesitan reingresar a los mercados de capitales mientras que la extorsión política es especialmente efectiva para incidir en los gobiernos cuyos funcionarios se han visto envueltos en actividades ilegales o que están preocupados por su "posición" en la comunidad internacional.
Su presencia crea enormes ineficiencias e inequidades en los mercados de préstamos soberanos. Incluso, puede derivar en una imposibilidad absoluta de reestructuración de la deuda. Acontecimientos recientes, en particular, la reestructuración de la deuda argentina, que enfrentó al país con NML Capital (una subsidiaria del fondo de cobertura Elliot Management), demuestran que estas ineficiencias son un problema importante.
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Master's degree - National University of Córdoba, Argentina
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Years of experience: 4. Registered at ProZ.com: Mar 2017.
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